Если вы размещали стейблкоины на Aave во время DeFi Summer 2020 года, двузначная или даже трёхзначная годовая доходность могла убедить вас, что вы нашли секрет к богатству. Перенесёмся в май 2026 года: теперь размещение той же суммы в USDT на Aave приносит доходность всего 2,74% годовых. В то же время средний доход по долларовым фондам денежного рынка за 7 дней составляет около 4,8% годовых, а доходность 3-месячных казначейских облигаций США стабильно превышает 4,85%.
Когда доходность децентрализованных финансов систематически отстаёт от традиционных безрисковых ставок, возникает простой вопрос: куда вложить свои средства?
Это уже не просто вопрос отношения к риску — это отражение структурных изменений на всём рынке DeFi-кредитования.
Когда доходность стейблкоинов на Aave уступает фондам денежного рынка
На 29 мая 2026 года доходность по USDT на Aave V3 в основной сети Ethereum снизилась до 2,74%, а по USDC — до 2,91%. На Compound V2 доходность по USDT составляет около 2,53%. При этом крупные долларовые фонды денежного рынка в традиционных финансах показывают 7-дневную годовую доходность в диапазоне 4,75%–4,90%, а доходность 3-месячных казначейских облигаций США держится на уровне около 4,85%.
Впервые с момента появления DeFi доходность по стейблкоинам на ведущих протоколах кредитования значительно и стабильно опустилась ниже традиционных безрисковых ставок.
Для сравнения, токенизированные казначейские продукты остаются относительно устойчивыми: USDY от Ondo Finance предлагает годовую доходность около 4,65%, а токенизированный фонд BUIDL от BlackRock в сети Ethereum обеспечивает доходность, близкую к краткосрочным ставкам по казначейским облигациям для квалифицированных инвесторов. Картина инверсии доходности теперь очевидна.
От бума ликвидити-майнинга к исчезновению премии доходности
Чтобы понять причины текущей инверсии доходности, стоит вспомнить логику формирования дохода.
В 2020–2021 годах высокие доходности на DeFi-протоколах кредитования обеспечивались двумя основными факторами: стимулами ликвидити-майнинга за счёт токенов протоколов и высоким спросом на кредитное плечо. Крипторынок находился в фазе роста, и трейдеры были готовы платить более 20% годовых за заём стейблкоинов для увеличения позиций. Доходность по USDT на Aave и Compound стабильно находилась в диапазоне 10%–25%.
В 2022 году ФРС США начала цикл агрессивного повышения ставок, быстро увеличив ставку федеральных фондов с околонулевых значений до 5,25%–5,50%, что привело к росту доходности традиционных фондов денежного рынка. Одновременно крипторынок перешёл в глубокую "медвежью" фазу, спрос на кредитное плечо резко упал, а коэффициенты использования DeFi-кредитования снизились. Протоколам пришлось сокращать вознаграждения за ликвидити-майнинг для сдерживания инфляции токенов, что напрямую убрало "субсидию" из доходности вкладчиков.
Несмотря на восстановление рынка в 2024 году, структура спроса на кредиты изменилась фундаментально. Основными заёмщиками стали институциональные маркет-мейкеры и долгосрочные держатели, которые гораздо чувствительнее к ставкам, чем розничные спекулянты — они предпочитают быстро гасить займы при снижении ставок. К концу 2025 и в 2026 году, по мере развития децентрализованных бирж perpetual-контрактов и дельта-нейтральных стратегий, зависимость рынка от простого кредитного плеча ещё больше снизилась. В результате доходность по стейблкоинам на Aave и Compound продолжила падать и в 2026 году опустилась ниже доходности фондов денежного рынка.
Данные и структура: сравнение трёх ставок
Таблица наглядно демонстрирует текущую ситуацию. Все данные приведены по состоянию на 29 мая 2026 года и основаны на открытых рыночных источниках.
| Параметр сравнения | Протоколы DeFi-кредитования | Токенизированные казначейские продукты | Традиционные фонды денежного рынка |
|---|---|---|---|
| Представительный актив | Доходность по USDT на Aave V3 | Ondo USDY | Крупные долларовые фонды денежного рынка |
| Текущая доходность | 2,74% (Aave) 2,53% (Compound) | 4,65% | 4,75%–4,90% |
| Источник дохода | Процент по займам + небольшая протокольная субсидия | Доход по краткосрочным казначейским облигациям США | Краткосрочные облигации, сделки РЕПО |
| Надёжность дохода | Переменная, зависит от использования | Переменная, привязана к ставкам по облигациям | Переменная, но с минимальными колебаниями |
| Контрагентский риск | Риск смарт-контракта, риск ликвидации плохих долгов | Кредитный риск эмитента облигаций + риск платформы токенизации | Кредитный риск управляющего фондом |
| Ликвидность | Высокая, вывод в любой момент | Зависит от механизма погашения, обычно T+0 или T+1 | T+0 или T+1 |
| Цена токена на вторичном рынке (Gate) | Цены AAVE и COMP меняются вместе с рынком; конкретные значения не приводятся во избежание недопониманий | — | — |
Фактическая база: данные по доходности Aave и Compound взяты с их публичных интерфейсов и on-chain-аналитики; показатели фондов денежного рынка и облигаций — из открытых рыночных источников.
Главный вывод из таблицы — не столько то, что доходность токенизированных облигаций выше, сколько то, что протоколы DeFi-кредитования теперь уступают не только прямым конкурентам (токенизированным облигациям), но и самым базовым долларовым фондам денежного рынка. Для любого рационального инвестора, ищущего инструменты управления ликвидностью, это значит: чтобы держать свободные стейблкоины на Aave или Compound, нужна причина помимо чистой доходности.
Разделение мнений: пессимисты, оптимисты и нейтральные наблюдатели
Пессимистичный взгляд: эпоха доходности DeFi завершилась
Сторонники этой позиции считают, что высокая доходность DeFi-кредитования была результатом бычьего рынка и субсидий токенов — а не устойчивой премии за риск. При высоких макроставках и структурном снижении спроса на кредитное плечо, DeFi-протоколы останутся в равновесии "низкое использование — низкая базовая доходность". Некоторые институциональные участники рассматривают это как структурный сигнал ухода рискового капитала из высокорискованных DeFi-протоколов в permissioned-токенизированные продукты.
Оптимистичный взгляд: это просто циклическое дно — реальный спрос ещё вернётся
Оптимисты отмечают, что текущая низкая доходность — временное следствие ужесточения макроэкономической политики и низкой волатильности на крипторынке. Как только рынок войдёт в фазу высокой волатильности или тренда, спрос на кредиты быстро восстановится, а доходность снова вырастет. Более того, такие протоколы, как Aave, развиваются в сторону выпуска собственных стейблкоинов (например, GHO) и permissioned-пулов для институционалов, что диверсифицирует источники дохода в будущем.
Нейтральная позиция: инверсия доходности выявила проблемы с ценообразованием риска
Этот взгляд не акцентирует внимание на краткосрочных колебаниях доходности, а указывает, что ценообразование риска на рынке DeFi-кредитования сейчас неэффективно — вкладчики, принимающие на себя риски смарт-контрактов и управления протоколом, получают меньшую компенсацию, чем держатели облигаций, обеспеченных государством США. Это говорит о том, что капитал в DeFi движется не только ради соотношения риск/доходность, но и за счёт эффекта "накопления неиспользуемых активов" или "инерции on-chain".
Проверка нарратива: "Доходность умерла" — это ошибочное толкование
Действительно, "доходность DeFi ниже, чем у фондов денежного рынка", но утверждать, что "DeFi мёртв", — это преувеличение.
Во-первых, доходность по стейблкоинам на Aave и Compound сейчас держится в диапазоне 2,5%–3%, но это не свидетельство провала архитектуры протоколов. Их основная функция — предоставлять децентрализованные некостодиальные кредитные рынки, а не гарантировать высокодоходные инвестиционные продукты. Если посмотреть на коэффициент использования, на Aave V3 в основной сети Ethereum по USDT он составляет примерно 65%–70%, что говорит о реальном спросе на займы — просто по более низким ставкам.
Во-вторых, протоколы не стоят на месте. Например, стейблкоин GHO от Aave и кроссчейн-развёртывания Compound формируют внутренний спрос на стейблкоины и новые циклы доходности. По мере развития этих моделей вкладчики будут получать доход не только за счёт процентов по займам, но и за счёт операций по выпуску, торговле и погашению стейблкоинов.
В-третьих, рост токенизированных облигаций не противоречит DeFi. BUIDL от BlackRock выпускается в сети Ethereum, а Ondo USDY управляется через on-chain смарт-контракты — эти продукты сами по себе являются синтезом DeFi-инфраструктуры и традиционных активов. Поэтому говорить о "выводе средств из DeFi в облигации" некорректно — капитал просто перераспределяется внутри DeFi: из необеспеченного кредитования в on-chain-продукты, привязанные к доходности реальных активов.
Правильнее будет сказать: DeFi переходит от "эксперимента с избыточной доходностью" к "зрелому параллельному финансовому рынку с ценообразованием риска".
Анализ влияния на отрасль: от доходов протоколов до структуры рынка стейблкоинов
Влияние на кредитные протоколы: сокращение доходов и переоценка стоимости токенов
Объёмы депозитов в стейблкоинах — основа TVL Aave и Compound. По мере снижения доходности чувствительный к ставкам капитал уходит, что ведёт к снижению комиссионных доходов протоколов и влияет на ожидания по обратному выкупу или дивидендам токенов. Эта переоценка отражается и в логике ценообразования токенов на вторичном рынке, хотя мы не рассматриваем здесь никаких прогнозов цен.
Влияние на рынок стейблкоинов: ускорение перехода к доходным стейблкоинам
Когда "хранение стейблкоинов" перестаёт приносить желаемую доходность в DeFi, пользователи всё чаще переходят на продукты с доходом, такие как sDAI (staked DAI) и USDY. Это меняет структуру предложения on-chain стейблкоинов: не приносящие доход USDT и USDC перетекают в "обёрнутые" продукты или напрямую в токенизированные пулы облигаций.
Влияние на институциональное поведение: переход от публичных DeFi к permissioned-токенизированным облигациям
Отраслевые наблюдения показывают заметное изменение поведения институционального капитала. Ранее свободные стейблкоины размещались на протоколах вроде Aave через маркет-мейкеров или кастодианов; теперь они постепенно переходят в permissioned-токенизированные облигационные продукты. Это не отказ от DeFi, а выбор on-chain-продуктов с более подходящим соотношением риска и доходности.
Заключение: возвращение доходности или её переосмысление?
Сравнение доходности Aave USDT в 2,74% годовых с 4,85% по фондам денежного рынка способно разочаровать многих опытных пользователей DeFi. Но главная ценность этого сравнения в том, что оно заставляет всю индустрию задуматься: откуда на самом деле должна формироваться доходность DeFi?
Если ответ всегда будет "субсидии бычьего рынка", то DeFi так и останется лишь усилителем традиционных финансовых циклов, не приобретая собственного якоря ставок. Сейчас, когда ставки по токенизированным облигациям и DeFi-кредитованию сближаются и даже меняются местами, появляется исторический шанс — протоколы вынуждены интегрировать доходность реальных активов в стоимость фондирования DeFi, формируя новую систему ставок без опоры на пузырь.
Для обычных держателей стейблкоинов выбор в 2026 году стал даже проще, чем несколько лет назад: если вы ищете бесшовные on-chain-сбережения, токенизированные облигации и доходные стейблкоины дают чёткий ответ. Если готовы принять протокольный риск ради потенциального роста в периоды рыночной активности, DeFi-протоколы кредитования остаются важной частью портфеля.
Единственно верного ответа на вопрос "куда вложить средства" не существует. Но ясно одно: по мере того как безрисковые ставки начинают определять нижнюю границу доходности DeFi, криптоиндустрия впервые прошла путь от "дикого запада" к зрелому финансовому рынку.
