AIストレージ超サイクルの三重の亀裂：利益構造の歪み、能力過剰、2027年サイクル転換点の警告

2026 年 4 月 30 日、サムスン電子は市場を息を呑む四半期業績を発表した：総売上高 133.9 兆ウォン、前期比 43% 増加、前年同期比 69% 大幅増加、単一四半期の売上記録を更新；営業利益は 57.2 兆ウォンに達し、前期比 185% 急増、前年同期比 756.1% の爆発的増加。半導体の設備ソリューション部門は売上 81.7 兆ウォン、営業利益 53.7 兆ウォンを達成し、いずれも過去最高を記録。DX 部門の売上は 52.7 兆ウォン、営業利益はわずか 3 兆ウォン——半導体が全社の 93.9% の営業利益を占めている。

ほぼ同時に、SK ハイニックスは前年同期比 405% 増の営業利益を示す決算を発表：売上 52.58 兆ウォン、前年比 198% 増；営業利益 37.61 兆ウォン、営業利益率は 72%——台積電の 58%、マイクロンの 67.6% を超える高水準だ。西部データから分離独立したわずか一年余りの SanDisk の株価は、2025 年 2 月に 38.50 ドルで上場して以来、累計約 3,640% 上昇し、2026 年に入ってからもさらに 460% 超の上昇を見せている。

しかし、これらの圧倒的な数字の背後には、三つの亀裂が静かに浮かび上がっている——それらはすぐに周期の方向性を変えるわけではないが、投資家に警鐘を鳴らすには十分だ：最も壮大なスーパーサイクルでさえ、険しい山が存在する。

裂け目一：サムスンの「超過利益」ジレンマ——4.8 万人がストライキの瀬戸際に立つ

2026 年 5 月 21 日、約 4.8 万人の従業員が関与した大規模なストライキが、最終局面で一時停止ボタンを押された。本来 18 日間続く可能性もあったこのストライキは、韓国労働大臣の調停の下、サムスン電子と労使が暫定的な賃金合意に達した。半導体事業の営業利益の 10.5% を特別賞与プールに充てることが決まった。推定では、メモリチップ部門の 2.8 万人の従業員は、今年一人当たり約 6 億ウォンの賞与を受け取る見込みだが、携帯電話・テレビ部門の従業員の賞与はわずか 600 万ウォン、差は約 100 倍に及ぶ。

この数字の裏には、深刻な内部亀裂が潜んでいる。サムスン半導体部門は全社の 93%以上の営業利益を貢献している一方、携帯・家電を含む DX 部門の利益率は圧力にさらされ続けている——モバイル事業責任者のル・テウォンは、記憶チップの調達コスト高騰により、2026 年の携帯事業は史上初の年間赤字に陥る可能性を内部で警告している。ソウル大学の宋在鎬教授は、「DX 部門の博士級社員が600 万ウォンの賞与しか受け取れない一方、半導体事業の高卒工場労働者は 6 億ウォンを受け取る。この構造は、社員から見て真の公平と見なされにくい」と指摘している。

5 月 27 日、労働組合の投票は賛成率約 74% で賃金合意を承認し、一時的にストライキ危機は回避された。しかし、野村證券のアナリストは、もし18日間のストライキが続けば、世界の DRAM 供給は 3%〜4% 減少し、NAND 供給も 2%〜3% 減少する可能性があると推定している——最終的に何事も起きなくても、この騒動は一つの事実を明らかにした：スーパーサイクルが史上例のない超過利益を生み出すとき、その配分の緊張はサプライチェーンのブラックスワンを引き起こす可能性がある。

| 指標 | サムスン半導体部門 | サムスン DX 部門（携帯/家電） | | --- | --- | --- | | 2026 年 Q1 売上高 | 81.7 兆ウォン | 52.7 兆ウォン | | 2026 年 Q1 営業利益 | 53.7 兆ウォン | 3 兆ウォン | | 従業員一人当たり年賞与 | 約 6 億ウォン（メモリ部門） | 約 600 万ウォン | | コア原動力 | HBM4量産 + AIサーバー需要 | Galaxy S26 シリーズのフラッグシップ販売 |

裂け目二：従来型 DRAM 利益率が HBM を逆転——需給の論理のズレ

市場から大きく過小評価されているシグナルの一つは、サムスンと SK ハイニックスの生産能力決定に関係している。

SK ハイニックスは 4 月 14 日に 2026 年の HBM4 出荷計画を下方修正し、NVIDIA への供給量を当初計画より約 20%〜30% 減らすと明言した。同社は、これは需要縮小ではなく、製品構造の積極的な最適化だとし、より高い利益率を持つ HBM3E やサーバー向け LPDDR 製品に生産能力を振り向けていると説明している。

これに非常に整合するのが、サムスンの示すシグナルだ。サムスンは Q1 の決算説明会で、HBM4 は 2 月に世界初の量産を実現したと明言した一方、従来型 DRAM の利益率は HBM を逆転しつつあると示唆した。業界データによると、2026 年第一四半期の従来型 DRAM の契約価格は、年初予測の 55%〜60% から一気に 90%〜95% に上昇。第二四半期に入ると、一般型 DRAM の契約価格は引き続き前期比 58%〜63% 上昇している。消費者向け Mobile DRAM の四半期増加率はさらに高く、80% に達している。DDR5 16Gb の価格は、1 年で 5.524 ドルから約 40 ドルへと 627% の上昇を見せている。

この対比は、利益の順位のズレを明確に示している。HBM のチップ面積は従来型 DRAM よりもはるかに大きく、1枚のウエハーから得られるチップ数は少ない——1GB の HBM を生産するには、従来型 DRAM の 3〜4 倍のウエハー面積を消費する。価格高騰期には、従来型 DRAM の単位利益の方が高くなる可能性もある。利益最大化を追求するサムスンと SK ハイニックスは、自然と生産能力の再配分を行う——これにより、「全力で HBM を拡大し供給を緩和する」という線形の論理は、より複雑な利益の順位によって乱されつつある。

より深い問題は、この「押し合い効果」が双方向であることだ：HBM は大量のウエハー生産能力を占有（2026 年末には業界総前端能力の約 25%、2027 年には 31% に達する見込み）ため、従来型 DRAM の供給はさらに縮小し、価格は一段と高騰する。一方、従来型 DRAM の高利益は、逆に従来型の生産に投資を促し、結果的に HBM の拡大ペースを鈍らせる。この「不足・過剰」の両面が同時に存在し、「供給の自己修復メカニズム」が一時的に機能不全に陥っている。

裂け目三：資本支出が 830 億ドルから 1,440 億ドルへ急増——なぜ生産能力の解放は追いつかないのか？

最も市場を困惑させる逆説は、資本支出が大幅に拡大しているにもかかわらず、供給逼迫が継続していることだ。

JPモルガンは 4 月 22 日のリサーチレポートで、2027 年の世界ストレージ産業の資本支出予測を、2025 年 9 月の 830 億ドルから大幅に引き上げて 1,440 億ドルに修正した——増加率は 74%。サムスンの 2026 年の資本支出計画は 110 兆ウォン超（約 733 億ドル）で、過去最高を記録し、2025 年比で 21.7% 増加。SK ハイニックスは約 205 億ドルを見込み、年率 17% の増加を示している。

しかし、同時期の DRAM と NAND のビット供給量予測は、それぞれわずか 12%〜14% の上方修正にとどまる。資本支出の激増は、能力の解放に直結していない——その理由は三つの抑制要因にある。

第一に、HBM のチップ面積の損失だ。1GB HBM の生産には、従来型 DRAM の 3〜4 倍のウエハー面積と、良品率 50%〜60% の損失が伴う。この構造的な損失は、設備投資の増加だけでは完全に補えない。第二に、設備の納期遅延だ。サムスンは約 20 台の EUV リソグラフィー装置を注文し、その総額は 10 兆ウォン超（約 73 億ドル）に達するが、これらの納期は 18〜24 ヶ月と長く、新ラインの建設からフル稼働まで最低 5 年を要する。第三に、メーカーの「戦略的抑制」だ。過去の需要誤判断による巨額の損失を経験し、サムスンと SK ハイニックスは、一般的な DRAM の拡張に対して慎重な姿勢を示している。

| 供給制約の次元 | 具体的な表れ | サイクルへの影響 | | --- | --- | --- | | HBM チップ面積損失 | 同じ工程で HBM は従来型の 3〜4 倍のウエハー面積を消費 | 実効ビット数が約 7%〜10% 減少 | | 設備の納期遅延 | EUV 装置の納期は 18〜24 ヶ月 | 新規能力の解放は 2027 年以降に遅れる | | 戦略的抑制 | 新工場の建設からフル稼働まで最低 5 年 | 伝統的な能力増加は限定的 | | 中国の能力変動 | 長鑫存储の新工場2027年稼働計画 | 供給側最大の変数となる可能性 |

同時に、調査機関の Counterpoint は、2026〜2027 年の DRAM 年産能力増加率は 12%〜13% で、供給不足を緩和するには不足分の 12%〜14% の増加が必要だと指摘している。現状の増加率は約 7.5% にとどまり、2027 年末には世界の DRAM 供給は市場需要の約 60% にしか追いつかない見込みだ。

多頭、空頭、中間派の三重のストーリー

AI ストレージのスーパーサイクルの持続性をめぐり、市場には三つの明確な見解が形成されている。

多頭派：構造的な不足は少なくとも 2027 年末まで続くと予測。UBS のレポートは、DRAM のスーパーサイクルは少なくとも 2027 年末まで続き、HBM 専用の生産能力比率は 25% から 31% に上昇し続けると予測、「三頭体の寡占構造は競争的な拡大を欠く」と指摘。JPモルガンは、このスーパーサイクルは 2027 年または 2028 年まで延長する可能性があると見ている。

空頭派：2027 年後半にサイクルの反転が起きる可能性。5 月 18 日、サムスン半導体前総裁のキム・ギュヒョンは、韓国国家工学院のフォーラムで、 中国企業が積極的に生産能力を拡大しているため、2027 年後半に供給構造に大きな変化が起き、価格が逆転して下落する恐れがあると警告した。彼は、遅くとも 2028 年上半期には価格下落の効果が全面的に現れると予測。AI 投資のリターンが期待外れなら、大手テック企業は資本支出を削減し、「その時点では価格だけでなく需要も弱まる可能性がある」と述べている。

中間派：サイクルは長引くが消えない、ただし変動の形態が変わるだけ。SanDisk が先導する「新たなビジネスモデル」——最低 420 億ドルの長期契約で将来の収益を固定化し、110 億ドル超の財務保証を下支えに、従来の四半期ごとの価格設定を変えつつある。CEO の David Goeckeler は、「この業界の痛みは繁栄と不況の周期的な循環にある」と述べる。中間派の見解は、記憶体市場は依然として周期的であり、今回のサイクルはより長く、より強くなる可能性があるが、すでに楽観的な見通しは価格に織り込まれていると指摘。JPモルガンは SK ハイニックスの目標株価を 100 万ウォンに設定し、2.7 倍の純資産倍率を基に、過去のピークより 30% 高い水準を示している。

叙事の真実性の検証：見落とされているリスクは何か？

前述の主流ストーリーの下で、三つの見落とされがちなリスクに注意を向ける必要がある。

第一、「ハードウェアとソフトウェアの代替案」のリスク。2026 年 3 月、市場は、ハードウェア側の SRAM 最適化やソフトウェア側のデータ圧縮技術が AI システムのメモリ消費を削減し得るとの懸念から、一時的にネガティブなストーリーが流れた。この議論は、需要側のストーリーが一枚岩ではないことを示している。

第二、下流の耐性の天井。2026 年第2四半期、サーバー用 DRAM 市場では明らかな駆け引きが見られる。上流のメーカーは価格引き上げを主張する一方、下流の顧客は高値を拒否し、中古や解体品を購入する動きに出ている。こうした代替行動が臨界点に達すると、契約価格に実質的な抑制圧力がかかる。

第三、評価バブルの問題。SanDisk の市販売上高倍率は約 16 倍だが、年初は 4.5 倍だった。株価は一時約 1,410 ドルに達し、2026 年に入ってからの上昇率は 460% 超にのぼる。基本的なファンダメンタルズが強くても、このような評価の拡大は、注文の減速に関するいかなるニュースも激しい調整を引き起こす可能性がある。サムスン電子の年内上昇率は約 100%、SK ハイニックスも大きく株価を伸ばしている——市場の価格には、今後 2〜3 年の高景気が織り込まれていること自体がリスクだ。

業界への影響分析：誰がスーパーサイクルの代償を負うのか？

このスーパーサイクルには代償が伴う。それは産業チェーンの脆弱な部分が負担している。

供給側では、トップメーカーが段階的に供給を絞る戦略を通じて価格支配力を握っている：定額の引き取り、NCNR（ノンキャンセラブル・ノンリターン）契約の管理、2026 年 4〜5 月の前払い金による買い付け、そして 2027〜2028 年の長期契約のロックインだ。中小の買い手は、「高値の現物を受け入れるか、あるいは全く買えないか」の二択に追い込まれている。SK ハイニックスは、2026 年のすべての顧客需要は満たせず、供給者が絶対的な価格設定権を握ると明言している。

下流の消費電子では、DRAM と NAND の調達コストは 2026 年中にスマートフォンの総コストの三分の一以上を占めると予測されている。PC メーカーはパニック的な調達を余儀なくされ、一部の中小ブランドは供給制限の「割当時代」を経験している——一部の大口注文の納期は 20〜40 週を超えている。サムスンの自社の携帯電話部門も、記憶チップコストの高騰により、史上初の年間赤字リスクに直面している。

AI インフラ側では、記憶チップの不足と高価格が、AI 計算能力の展開速度を制約する物理的なボトルネックの一つとなっている。超大規模クラウド事業者は長期契約で大部分の供給能力を確保しているが、継続的な供給制約は、すべての AI プロジェクトが必要なハードウェアを時間通りに入手できるわけではないことを意味し、これは本サイクルの最も皮肉な側面の一つだ。

結び

AI メモリのスーパーサイクルは、短期的な感情の高まりではなく、真に深い構造的変化である——まずこれを認識すべきだ。サムスンから SK ハイニックス、SanDisk まで、三者の財務データは一つの方向を示している：AI によるストレージチップの需要は、真実であり、巨大であり、なおかつ加速し続けている。

しかし、スーパーサイクルは決して平坦な道ではない。サムスンの内部亀裂、従来型 DRAM と HBM の利益順位、資本支出と生産能力の解放の時間差——これら三つの亀裂は、それぞれ致命的ではないが、重なることでサイクルの反転を引き起こす潜在的な引き金となり得る。特に、中国の生産能力変動や AI 投資のリターンの不確実性といった背景の下、2027 年はこのサイクルの方向性を決定づける重要な分岐点となる可能性が高い。

市場が本当に警戒すべきなのは、スーパーサイクルの終わりがいつかではなく、その終わりを迎える前に、多くの人々がその終点に備える準備を整えているかどうかだ。