“资产代币化”早已不是新鲜概念，但在过去一年，它正从“叙事”迅速转变为“现实”。当稳定币成功打通了“现金上链”的通道后，全球资本的目光开始投向更大、更传统的资产类别。Grayscale 在最新的 2026 年展望报告中，为这一趋势勾勒出一条清晰的“三波次”演进路线图：第一波是稳定币（已完成），第二波是黄金与国债（正在进行），第三波是股票与私募信贷（2026-2027 年启动）。这一划分不仅是对行业现状的高度概括，更为投资者理解 RWA 赛道的节奏、识别核心受益代币提供了精准的坐标系。本文将围绕这一路线图，深入拆解每一波次的内在逻辑、关键数据与潜在机会。
Grayscale 定义代币化“三波次”演进
在近期发布的行业报告中，Grayscale 研究团队明确提出了资产代币化的“三波次”演进论。该理论认为，代币化进程并非一蹴而就，而是遵循从简单到复杂、从流动性高到流动性低的资产类别递进。第一波以稳定币为代表，将“现金”代币化，已经实现大规模应用。第二波以代币化黄金和美国国债为代表，将大宗商品和主权债券引入链上，目前正处于快速增长的爆发期。第三波则将触及更广泛的资本市场，包括股票和私募信贷，预计在 2026 年至 2027 年随着监管框架的成熟而正式启动。这一框架为市场理解 RWA 的发展节奏、识别不同阶段的投资机会提供了清晰的指引。
从零到三万亿的资产迁徙
代币化的探索始于 2017 年前后的稳定币，彼时市场主要关注的是将法币映射到区块链上，以解决交易媒介问题。随后，以 PAX Gold 和 Tether Gold 为代表的代币化黄金项目在 2019 年左右出现，将传统避险资产引入链上。但真正将代币化推向主流视野的是 2023 年以来美国国债代币化的爆发。在利率飙升的背景下，投资者对“生息稳定币”的需求催生了 BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 FOBXX 等巨头产品。这一系列事件为 Grayscale 的“三波次”理论提供了事实基础。
根据 Grayscale 的推演，2026 年将迎来两个关键转折点。其一，美国两党共同推动的加密货币市场结构法案有望通过，这将为股票等传统证券的代币化扫清法律障碍。其二，随着第二波资产的持续扩张，链上总资产规模将达到一个临界点，从而吸引更多传统金融机构和开发商投入到第三波资产（股票、私募信贷）的链上发行和交易基础设施中。因此，2026 年极有可能成为第二波与第三波交接的关键年份。
三波次的体量对比与增长潜力
理解这三波次的核心，在于它们当前的市场体量与未来增长空间。
- 第一波：稳定币（已完成）。根据 Grayscale 引用的数据，截至 2025 年 12 月，稳定币总供应量已突破 3,000 亿美元，月交易量平均达到 1.1 万亿美元。这标志着它已成为加密货币市场不可或缺的基础设施，完成了“现金”层面的代币化。
- 第二波：黄金与国债（正在进行）。这是当前市场关注的焦点。
- 第三波：股票与私募信贷（启动前夕）。全球股票市场市值超过 100 万亿美元，私募信贷市场也高达 1.5 万亿美元以上。目前，这两个市场的代币化尝试仍处于零星的实验阶段，尚未形成规模。Grayscale 预计，到 2030 年，整体代币化资产规模有望增长 约 1,000 倍。
这种“三波次”的体量对比，揭示了 RWA 赛道的核心投资逻辑。第一波解决了“水”（流动性）的问题，第二波引入了“黄金与国债”这类高信用等级的“锚”，为整个系统提供了稳定收益的底层资产。而第三波则代表着将整个传统资本市场“镜像”到链上，其带来的交易量和价值捕获潜力将远超前两波之和。
市场的主流叙事与分歧
- 主流观点（机构派）：以 Grayscale 为代表的机构看多者认为，随着《GENIUS 法案》的通过和市场结构立法的推进，合规障碍正在被清除。代币化国债不仅是加密原生 DAO 管理财库的工具，更将成为连接 TradFi 和 DeFi 的桥梁，吸引万亿级别的保守资金入场。他们相信，代币化是继 ETF 之后，传统金融接入加密世界的最大通道。
- 主流观点（原生派）：部分 DeFi 原生开发者和投资者则认为，真正的价值不在于“复制”链下资产，而在于创造链上原生资产。他们担心，将传统金融的规则和资产直接搬到链上，会稀释区块链的“去中心化”和“抗审查”精神。不过，他们也承认，由国债等低风险资产支撑的 DeFi 借贷市场（如 Aave、Morpho）将因此获得更稳定、更庞大的流动性，从而为整个生态带来“范式转移”级的增长。
- 分歧点：市场的主要分歧在于 “谁来主导” 。是现有的传统金融巨头（如 BlackRock、Franklin Templeton）将资产发行到它们控制的、可能更偏向许可的链上，还是由去中心化协议来发行和管理这些资产？这直接关系到不同区块链和协议（如 Ethereum、Chainlink、Ondo）的价值捕获能力。
机构时代真的来了吗？
叙事的真实性可以从多个维度验证。首先，监管层面，美国在 2025 年通过了《GENIUS 法案》，为支付型稳定币提供了明确的法律地位，并放松了对加密托管银行的限制。其次，资金层面，全球加密 ETP 自 2024 年初以来净流入 870 亿美元，其中很大一部分流入到与代币化资产相关的产品。第三，参与者层面，除了 BlackRock 和 Franklin Templeton 等巨头，像哈佛管理公司、阿布扎比主权财富基金 Mubadala 等机构也开始配置加密资产 ETP，这表明机构资金的涌入不再是空谈。
然而，我们也需谨慎看待叙事中的“立即实现”部分。Grayscale 估计，目前美国投资顾问配置的资产中，加密资产占比仍低于 0.5%。这说明虽然机构的大门已经打开，但资金的进入是一个“涓涓细流”的长期过程，而非“开闸放水”。因此，当前第二波资产的增长是真实且可持续的，但第三波资产的爆发还需要更多时间，以等待更完善的二级市场流动性和更广泛的机构接纳度。
行业影响分析：三波次演进下的受益代币清单
每一波次的演进，都将带动其底层基础设施和应用层的价值增长。以下是基于 Grayscale 的分析，梳理出的各阶段核心受益代币清单：
| 代币化波次 | 核心资产类别 | 受益代币/协议 | 核心受益逻辑 |
|---|---|---|---|
| 第一波：稳定币 | 美元现金 | ETH、TRX、BNB、SOL、LINK | 稳定币交易和结算的主要承载链，以及为这些交易提供数据和安全基础设施的服务商。 |
| 第二波：黄金+国债 | 实物黄金、美国国债 | LINK、ETH、SOL、AVAX、BNB | 提供跨链、数据喂价等核心基础设施的项目（如 Chainlink），以及被机构选择为国债发行主网的主流公链。 |
| 第三波：股票+私募信贷 | 美股、私募股权/信贷 | LINK、AAVE、UNI、HYPE、SUI | 需要更复杂的合规、清算和交易基础设施。去中心化借贷协议（Aave）将成为链上信贷市场的重要一环；高性能公链（Sui）凭借其处理高并发交易的能力，有望承载高频的股票交易；DEX 则可能成为链上股票的二级交易场所。 |
以上清单并非静态不变。随着技术演进和监管清晰，公链之间的竞争（如 Sui、Monad 等新一代公链）将可能改变第二、三波次的格局。但可以确定的是，LINK 作为连接链上链下数据的核心基础设施，其重要性在代币化进程中与日俱增。
多情境演化推演
- 情境一：基准情境。
美国市场结构法案于 2026 年顺利通过。代币化国债规模在年内突破 500 亿美元，成为各大 DAO 和企业财务管理的标准配置。以 Aave 为首的借贷协议开始大规模接受代币化国债作为抵押品，从而引爆 DeFi 借贷的新一轮增长。股票代币化开始出现少数蓝筹股的试点项目，但主要集中在机构间交易。在此情境下，LINK、AAVE 以及 ETH/SOL 等主流公链的代币将直接受益。
- 情境二：乐观情境。
立法进度超预期，且传统金融机构的参与热情极高。代币化资产不再局限于链上，而是通过类似 ETF 的结构与主流经纪账户实现无缝连接。Robinhood、Fidelity 等平台开始允许用户直接交易代币化股票。这将对 SUI、MEGA 等下一代高性能公链带来爆发式需求，因为它们的架构更能支撑零售级别的、高频的股票交易。
- 情境三：风险情境。
美国两党在关键立法上出现重大分歧，导致市场结构法案搁浅。监管的不确定性迫使部分先行者（如 BlackRock 的 BUIDL）收缩业务，或转向私有链。代币化资产的增长停滞，市场情绪逆转，资金回流至比特币等更纯粹的“数字黄金”避险资产。这将对依赖 RWA 叙事的 DeFi 协议和公链造成负面冲击。
结语
Grayscale 划定的“三波次”路线图，为投资者理解 RWA 赛道的演进提供了一个极具洞察力的框架。当前，我们正身处第二波（黄金与国债代币化） 的中场阶段。这一波次的市场规模虽小，但其增长确定性高、底层资产信用风险低，是机构资金进入加密世界的最佳切入口。对于普通投资者而言，通过关注像 Chainlink 这样的核心基础设施，以及承载这些资产的主流公链，是卡位本轮浪潮的有效策略。同时，我们应保持对第三波（股票与私募信贷）启动信号的敏锐观察，关注高性能公链和去中心化借贷协议的潜在爆发力。在加密行业，理解趋势的节奏，往往比追逐热点更重要。
